סריקת הבורסה לניירות ערך בתל אביב: מניות סחירות, תנודתיות תוך-יומית, במגמת עלייה יציבה ובמחיר נמוך מ־10 ש״ח — הנסחרות מתחת לשווי המוערך שלהן

מה זו החברה

קרן השקעות בתשתיות ישראלית מסוג אוורגרין (ללא מועד פירוק), המנוהלת חיצונית ורשומה בבורסה בת״א מאז נובמבר 2021. הקרן רוכשת החזקות שליטה או שליטה משותפת בחברות תשתית תפעוליות בוגרות בשלושה תחומים: תשתיות דיגיטליות (אקסלרה / לשעבר תמרס טלקום — סיבים תת-ימיים ומרכזי נתונים, וטיבר — מגדלי סלולר), אנרגיה (אסקו אלומה — התייעלות אנרגטית, ומיולי 2026 אלומאנרג׳י / סופרגז נטורל — גז טבעי תעשייתי, קוגנרציה ו־CNG) ושירותי סביבה (חן המקום, וגרינמיקס — מיחזור פסולת בניין). הקרן מדווחת על בסיס ישות השקעה, כלומר מציגה את ההחזקות בשווי הוגן, ולכן ה״הכנסות״ שלה הן בעיקר תנועות שערוך ולא מכירות תפעוליות.

שרשרת ההיגיון (NAV / סכום החלקים)

1. קביעת ה־NAV. ה־NAV המוצהר = ההון העצמי, שכן כל ההחזקות מוצגות בשווי הוגן: ₪468.084m ב־31/12/2025 ו־ ₪462.323m ב־31/03/2026, על 307,392,380 מניות = 150.4 אגורות למניה (על בסיס 2025: 468.084m / 307.39m × 100 = 152.3 אג׳). במחיר 89.1 המניה נסחרת ב־0.59× NAV — דיסקאונט של 41%.
2. האם ה־NAV אמין? מצגת המשקיעים לרבעון הראשון 2025 מפרטת את השערוכים ברמת הנכס (במיליוני ₪, חלק הקרן, ל־31/03/25): אקסלרה 362.8 (החזקה 81.6%, עלות 173), טיבר 46.9 (91%, עלות 46), אסקו אלומה 95.5 (57.7%, עלות 53), חן המקום 37.3 (35%, עלות 47.5 — כלומר שוערך כלפי מטה ב־16%) = 542.5 סה״כ השקעות, מול הון עצמי 439.6m וחוב פיננסי נטו של ~57m. העובדה שהקרן אכן מבצעת הפחתות שווי פועלת נגד ההנחה של ניפוח שיטתי.
3. גלגול המאזן קדימה (במיליוני ₪). רבעון ראשון 2026: מזומן 241.2, התחייבויות לזמן ארוך 343.8 (מתוכן ~301 אג״ח). לאחר מכן: +435 תמורת אקסלרה (התקבלה לאחר תאריך המאזן) = 676.2; −45 השקעה בגרינמיקס (אפריל 2026) = 631.2; −129.75 פדיון מוקדם של אג״ח סדרה ב׳ (21/06/26) = 501.5; −281 מזומן עבור 100% מסופרגז נטורל (08/07/26; מחיר כולל ~406 = 281 מזומן + 11 התאמת חוב נטו + 114 נדחה על פני 24 חודשים) ← ~220 מזומן. חוב נטו ברמת הקרן ≈ 171 (יתרת אג״ח) + 114 (תמורה נדחית) − 220 (מזומן) = ~₪65m. שווי פעילות משתמע במחיר השוק = 273.9 + 65 = ~₪339m.
4. בדיקה צולבת לפי EV/EBITDA במבט חודר. ה־EBITDA המיוחס לקרן עמד על ~₪65m ב־12 החודשים שהסתיימו ברבעון הראשון 2025 (+64% שנה-על-שנה), מתוכם אקסלרה (שנמכרה) היוותה כ־₪23m. בנייה מחדש של הקצב לאחר העסקאות: סופרגז נטורל 100% × ₪39.1m EBITDA לשנת 2025 = 39; אסקו (~36% שנותרו בחברה המוערכת ב־160m לפי ~8× ⇒ ~20m EBITDA) ≈ 7; טיבר (91%) ≈ 5; חן המקום (35% מעסק עם שווי פעילות של ~₪170m) ≈ 7; גרינמיקס ≈ 4. סה״כ EV/EBITDA במבט חודר ≈ 7.0×, מול 10.4× שאלומה עצמה שילמה עבור סופרגז ו־8×–11× עבור חברות תשתית בורסאיות מקבילות; כ־8.5× על EBITDA בניכוי דמי ניהול ברמת הקרן.
5. דיסקאונט מבני הוא בלתי נמנע. אין מועד פירוק, אין מדיניות חלוקה ואין דיבידנד — ולכן אין מנגנון שמאלץ את הדיסקאונט להיסגר, והוא אכן לא נסגר מאז ההנפקה בנובמבר 2021 (מחיר המניה עדיין מתחת למחיר ההנפקה, בעוד ה־NAV למניה עלה). דמי ניהול בתוספת דמי הצלחה מהווים דליפה קבועה של ~1.5%–2% לשנה מה־NAV; בהיוון, הדליפה הזו לבדה מצדיקה דיסקאונט של 15%–25% עוד לפני כל סיכון אחר.

היכן הסקפטיקן קיצץ (105 ← 92)

הטענה המרכזית של האנליסט — ששני מימושים בתנאי שוק בוצעו מעל הערך בספרים, ומכאן שהשערוכים שמרניים — היא שגויה עובדתית:

• ״מימוש מעל הספרים״ — השגיאה הנושאת את כל המשקל. האנליסט השווה את מחיר מימוש אקסלרה מדצמבר 2025 (₪435m לאלומה) לשערוך מיושן ממרץ 2025 בסך ₪362.8m. כלכליסט מדווח שספרי אלומה הציגו את אקסלרה בשווי נכסי נקי של ₪449m נכון לרבעון השלישי 2025. הסקפטיקן אימת זאת באופן עצמאי מול מאזן דצמבר 2025: סך נכסים 642.157m בניכוי מזומן 8.260m = 633.9m השקעות; אקסלרה 449 + טיבר 46.9 + אסקו 95.5 + חן המקום 37.3 = 628.7m (התאמה כמעט מושלמת), בעוד הנחת ה־362.8m של האנליסט נותנת רק 542.5m ומותירה ~91m בלתי מוסברים. כלומר אקסלרה נמכרה בכ־3% מתחת לערך בספרים, ולא מעליו — וההצעה של בזק ב־₪480m, שאכן הייתה מעל הספרים, קרסה.
• אותה שגיאה חוזרת על אסקו, ומקורה באתר קידום מכירות. מצגת רבעון ראשון 2025 מציגה את אסקו ב־₪95.5m עבור 57.7%, כלומר ₪165.5m ל־100%. עסקת דיסקונט קפיטל / בר משיח נחתמה לפי שווי חברה של ~₪160m — שוב כ־3% מתחת לשערוך. הניסוח ״הרבה מעל הספרים״ מקורו ב־sponser.co.il, אתר פיננסי ממומן המפרסם ניסוח שמקורו בחברה. ה־״+95%״ שבמצגת הוא תשואה על העלות (₪53m), לא מול הערך בספרים.
• היגיון מעגלי / אימות שנספר פעמיים. סקירת FocusFin לשנת 2025 מאשרת שהרווח של ~₪27m ״נבע כמעט כולו מעליות שווי הוגן שטרם מומשו״ — כלומר אלומה שיערכה את אקסלרה כלפי מעלה מ־362.8m לכיוון מחיר העסקה במהלך המחצית השנייה של 2025 (הכנסות רבעון שלישי +40.7m, רבעון רביעי +31.6m). מחיר העסקה כבר מגולם ב־NAV של ₪462m–468m שהאנליסט נעגן בו; ציטוט אותה עסקה שוב כראיה עצמאית לשמרנות סופר אותה פעמיים.
• עוגן ה־NAV גבוה מדי בכ־₪12m–14m. מימוש אקסלרה ב־435 מול ערך בספרים של ~449 מגלם פגיעה של ~₪14m ב־NAV שתירשם ברבעון השני 2026 (טרם דווח). ה־NAV המתוקן ≈ ₪448m = 145.8 אגורות למניה, ולא ~460m / 149.6 אג׳ ששימשו בחישוב.
• החוב נטו ברמת הקרן בחסר של ~₪25m–43m. ברבעון הראשון 2026 מדווחות התחייבויות לא-שוטפות של 343.777m בתוספת התחייבויות שוטפות של 10.731m, אך גשר החישוב בשלב 3 נושא בשקט רק ״~301m אג״ח״ ומשמיט את היתרה (ככל הנראה מסים נדחים על רווחים שטרם מומשו — התחייבות אמיתית שמתגבשת במימוש). החוב נטו המתוקן ברמת הקרן ≈ ₪95m ולא ~₪65m — מה שמעלה את EV/EBITDA במבט חודר מ־7.0× ל־~7.7×.

יישום דיסקאונט מבני סביר של ~37% על ה־NAV המתוקן נותן 92.

נקודות חיוביות (האנליסט)

• נסחרת ב־0.59× ה־NAV המוצהר (89.1 מול 150.4 אג׳ למניה).
• תשואה ממומשת על ההון המושקע של ~3.5× באקסלרה ו־~4× באסקו; הקרן הוכיחה שהיא מסוגלת באמת לממש נכסים, לא רק לשערך אותם כלפי מעלה.
• רכישת סופרגז נטורל ביולי 2026 (₪39.1m EBITDA, ~50 אתרים תעשייתיים מחוברים, 33MW קוגנרציה ועוד 30MW בפיתוח, ~1,100 אוטובוסי CNG) הופכת קרן שהייתה כמעט ״עיוורת״ לבעלים של תזרים מזומנים חוזי, חוזר ואמיתי מאנרגיה תעשייתית — המענה לביקורת ההיסטורית המרכזית על המכשיר.
• EV/EBITDA במבט חודר של ~7.0× מול 10.4× שאלומה עצמה שילמה עבור סופרגז ו־8×–11× לחברות תשתית בורסאיות מקבילות.

נקודות שליליות (האנליסט)

• מבנה אוורגרין וניהול חיצוני: אין מועד פירוק, אין מדיניות חלוקה ואין דיבידנד, ולכן אין מנגנון שמאלץ את דיסקאונט ה־NAV להיסגר — והוא לא נסגר מאז ההנפקה.
• דמי ניהול בתוספת דמי הצלחה הם דליפה קבועה של ~1.5%–2% לשנה מה־NAV.
• צמיחת ה־NAV הייתה בינונית: ההון העצמי של הקרן נע ₪399m (מרץ 23׳) ← 441m (מרץ 24׳) ← 440m (מרץ 25׳) ← 468m (דצמבר 25׳) ← 462m (מרץ 26׳), כלומר ~5% לשנה — דל עבור מכשיר תשתית ממונף.
• סיכון ריכוזיות קיצוני לאחר הפניית כמעט כל תמורת המימושים לנכס בודד: סופרגז נטורל ב־~₪406m (10.4× EBITDA 2025) מהווה כעת את רוב ה־NAV, נרכשה במחיר מלא, ולפי הדיווחים חסרו לה דוחות כספיים עצמאיים מלאים לשנים 2024–2025.

נתונים כספיים עיקריים

שנת 2025 (ברמת הקרן, בסיס IFRS של ישות השקעה): סך הכנסות ₪60.3m; רווח נקי ₪26.8m (כמעט כולו עליית שווי הוגן שטרם מומשה; תזרים מזומנים מפעילות כ־−₪12m); הון עצמי / NAV ₪468.1m. רבעון ראשון 2026 (31/03/26): סך הכנסות −₪9.4m; תפעולי −₪13.2m; הפסד נקי −₪10.4m (הפחתת שערוך תיק שאינה במזומן, מונעת שער חליפין); סך נכסים ₪816.8m; הון עצמי ₪462.3m (= 150.4 אג׳ למניה); מזומן ₪241.2m; התחייבויות לא-שוטפות ₪343.8m (~₪301m אג״ח). חוב נטו מוערך ברמת הקרן לאחר פדיון סדרה ב׳ ביוני 2026 בסך ₪129.75m ורכישת סופרגז ביולי 2026: ~₪65m (לפי הסקפטיקן: ~₪95m). EBITDA של התיק המיוחס לקרן במבט חודר: ~₪65m ב־12 החודשים עד רבעון ראשון 2025; ~₪62m–65m בקצב שלאחר העסקאות.

מדוע היא בכל זאת עוברת את הסינון

גם לפי ה־NAV המתוקן של הסקפטיקן ועם דיסקאונט רחב, 92 > 89.1. הדיסקאונט הוא כל התזה — ואין שום זרז שמאלץ אותו להיסגר.

מה זו החברה

חברת אחזקות טהורה, רשומה בפנמה ונסחרת בבורסה בת״א, שנכסה המהותי היחיד הוא החזקת שליטה בג׳י סיטי בע״מ (לשעבר גזית גלוב) — בעלת מרכזי קניות מעוגני סופרמרקטים ברחבי העולם (ישראל; פולין ומרכז-מזרח אירופה דרך אטריום; סקנדינביה דרך סיטיקון 86.6%; ושרידי פעילות בארה״ב וברזיל). לנורסטאר עצמה אין פעילות — היא משרתת חוב סולו ברמת חברת האחזקות מתוך דיבידנדים שהיא מקבלת מג׳י סיטי. ב־3 ביולי 2026 היא חתמה על הסכם למכירת 44.2 מיליון מניות ג׳י סיטי (26% מההון המונפק) לארי נדל״ן של צחי אבו (ARIN) יחד עם ישפרו-תנופורט תמורת ₪660.8m, ובכך מוסרת את השליטה והופכת למחזיקת מיעוט.

שרשרת ההיגיון (NAV במבט חודר)

נורסטאר מאחדת את ג׳י סיטי בדוחותיה, ולכן הנתונים ״הכנסות ₪2.55bn / EBITDA ₪1.43bn / חוב ₪22.7bn״ הם נתוני ג׳י סיטי וחסרי משמעות ברמת נורסטאר — הם נפסלו. חברת אחזקות שנכסה היחיד הוא החזקה סחירה חייבת להיות מוערכת לפי NAV במבט חודר, ולא לפי רווחים מאוחדים.

1. הנכס. ג׳י סיטי (GCT) ננעלה ב־28/07/2026 על 1,247 אג׳ = ₪12.47, הון מונפק 170,833,487 מניות, שווי שוק ₪2,130m. הדיווח המיידי של נורסטאר מ־03/07/2026 מציין החזקה של ~54.48% דרך נורסטאר ישראל בע״מ ⇒ 0.5448 × 170.83m = 93.07m מניות ג׳י סיטי.
   בדיקות צולבות (כל הארבע מתיישבות): (א) המכירה היא 44.2m מניות = 25.9% מ־170.83m (״26% מההון המונפק״); (ב) נורסטאר נותרת עם 93.07 − 44.2 = 48.87m = 28.6% — ynet מדווח ״נותרת עם 28%״; (ג) בלוק האופציה על 7% (12m מניות) מביא את הרוכש ל־(44.2+12)/170.83 = 32.9% (״אופציה להגיע ל־~33%״) ואת נורסטאר ל־36.87m = 21.6% (״נורסטאר יורדת ל־21%״).
   התאמה לדוח מידרוג מאוקטובר 2025 (החזקה 49.7%): ג׳י סיטי ביצעה רכישה עצמית של ~₪100m בפברואר 2026 במחיר ~₪7 למניה (~14m מניות) וביטלה אותן, מה שהעלה מכנית את נורסטאר מ־~49.7% מתוך ~185m מניות ל־~54.5% מתוך 170.8m. מספר המניות המוחלט של נורסטאר כמעט לא השתנה.
2. המכירה החוזית. 44,200,000 × ₪14.95 = ₪660.8m. תנאים: ₪230m במועד הסגירה, ₪430.8m נדחים עד 6 חודשים, פיקדון ₪20m הופקד, מועד אחרון של 90 יום (~01/10/2026), בכפוף לאישור רשות התחרות. הפחתה של 5% בגין סיכון השלמה וסיכון אשראי על התשלום הנדחה ⇒ ₪627.8m.
3. הבלוק הנותר. 48.87m מניות × ₪12.47 (שוק) = ₪609.4m. לא יושם דיסקאונט סחירות (החזקה של 28.6% עם הסכם הצבעה שומרת ערך אסטרטגי); באותה מידה לא נוספה פרמיית שליטה.
4. חבילת האופציות. לנורסטאר אופציית מכר (PUT) על 12m מניות ב־₪16; לרוכש אופציית רכש (CALL) על 12m ב־₪17. הערך הפנימי של רצפת ה־PUT = 12m × (16.00 − 12.47) = ₪42.4m, מוכר ב־60% בגין סיכוני עיתוי וצד נגדי ⇒ ₪25.4m.
5. ההתחייבות לגיוס ההון. ₪260m שיוזרמו לגיוס ההון המתוכנן של ג׳י סיטי בסך ₪1bn — מטופלת כניטרלית מבחינת ערך (מזומן שהופך למניות בערך לפי שוק). עם זאת, משמעותה שרק ~₪401m מתוך ₪661m אכן הולכים להפחתת מינוף.
6. חוב סולו נטו. מידרוג (27/10/2025) מדווחת על חוב פיננסי נטו מורחב ברמת סולו של ₪572m ל־30/06/2025 (₪564m ל־31/12/2024, ₪566m ל־31/12/2023), מזומן ₪27m בתוספת ₪159m מסגרות אשראי חתומות שטרם נוצלו, ₪72m שגויסו בהרחבת סדרה 14 בספטמבר 2025, ופירעון אג״ח של ₪117m ב־2026.
7. NAV לפני דיסקאונט ≈ ₪702.6m; יישום דיסקאונט חברת אחזקות וחלוקה ב־ 62,352,413 מניות. בדיסקאונט של 10%: 702.6 × 0.90 / 62,352,413 × 100 = 1,014.1 אגורות.

היכן הסקפטיקן קיצץ (1015 ← 865)

הסקפטיקן ציין במפורש שהוא לא הצליח לשבור את הבסיס העובדתי — אין שגיאת יחידות ואין שגיאת מקורות. הוא שחזר את החשבון במדויק, אימת עצמאית מחירים ומספרי מניות ב־Bizportal (NSTR 853.1 אג׳, 62,352,413 מניות, שווי שוק ₪531.9m, הון עצמי ₪1,724m; ג׳י סיטי 1,247 אג׳, 170,833,487 מניות), אימת את תנאי העסקה משני מקורות בלתי תלויים, וחילץ את קובץ ה־PDF של מידרוג מ־27/10/2025 באמצעות pdftotext — ומצא שכל נתון סולו שצוטט נכון מילה במילה. הבעיה היא בשכבת שיקול הדעת, והיא מוטה לכיוון אחד:

• טיפול א-סימטרי בסיכון ההשלמה. הבלוק הנמכר של 44.2m מקבל הפחתה של 5% בגין סיכון עסקה, אך הבלוק הנותר של 48.87m משוערך ב־₪12.47 ללא כל התאמה — ו־12.47 הוא בעצמו מחיר מנופח מהעסקה (ג׳י סיטי עלתה ~10% מ־1,133 ב־02/07/2026 ל־1,247 עם ההודעה). אם רשות התחרות תחסום את העסקה, שני השערוכים ייפלו. שקלול הסתברותי של שני הצדדים ב־p(סגירה)=0.82 עם מחיר כישלון של ₪11.30 עולה ~₪10m על הבלוק הנותר, וחושף שההפחתה של 5% מגלמת הסתברות השלמה של ~81% שמעולם לא נאמרה במפורש.
• דיסקאונט חברת האחזקות של 10% סותר חזיתית את תרחיש הדוב של האנליסט עצמו, הקובע ש״שלדים כאלה נסחרים בדיסקאונט של 15%–30% מה־NAV לצמיתות אלא אם ההנהלה מפרקת — ואין תוכנית מוצהרת לעשות זאת״. שימוש באמצע הטווח שהוא עצמו ציין (22.5%) מביא את השווי ההוגן ל־~845 אג׳, כלומר כל פוטנציאל העלייה של 19% נעלם על בסיס הנחה שהוא עצמו טען נגדה. זהו המנוף היחיד הגדול ביותר במודל, והוא נבחר באופן מגמתי.
• המודל מתעלם מכך שנורסטאר היא שלד ממונף, ומכך שהפחתת המינוף הורסת ערך אופציה. לפי תשואת ג׳י סיטי מתחילת השנה שאומתה (+63.92%) ותשואת NSTR (+31.79%): ב־01/01/2026 ג׳י סיטי הייתה 760.7 אג׳, ולכן ה־NAV הפנימי של נורסטאר היה 708 − 563 = ₪145m = 233 אגורות בזמן שהמניה נסחרה ב־647 — פרמיה של 178% מעל ה־NAV. כיום ה־NAV הוא 963 והמניה 853 — דיסקאונט של 11.4%. ״הדיסקאונט מול ה־NAV״ שכל הערכת השווי נשענת עליו נע מ־+178% ל־−11% תוך שבעה חודשים, משום שהמניה היא למעשה אופציית רכש על ג׳י סיטי. לאחר העסקה המינוף יורד מ־48% ל־~18%, ובכך נמחקת בדיוק אותה אופציונליות שהחזיקה את המחיר מעל ה־NAV הפנימי. האנליסט רושם את הפחתת המינוף כחיובית חד-משמעית; עבור בעל המניות (בשונה ממחזיק האג״ח) היא הורסת ערך חלקית.
• טענה מוגזמת. ״השוק כמעט לא נותן קרדיט לפרמיה של ₪110m״ — לא מבוסס. ג׳י סיטי עצמה עלתה ~10% עם ההודעה, והוסיפה ~₪106m ל־NAV במבט חודר של נורסטאר, ורווח זה כבר מגולם בשערוך 12.47 ששימש לבלוק הנותר. בנוסף, NSTR עלתה +6.33% מתחילת החודש מאז ההודעה של 03/07. השוק כן נתן קרדיט חלקי; הפער שנותר הוא דיסקאונט הסתברותי על החלטה בינארית של רשות התחרות, ולא פספוס.

נקודות חיוביות (האנליסט)

• חוזה חתום ומתומחר קובע שערוך קשיח על 47% מהנכס: 44.2m מניות ג׳י סיטי ב־₪14.95 מול ₪12.47 בשוק — ₪110m (21% מכל שווי השוק של נורסטאר) של ערך שהשוק אינו משלם עבורו.
• הפחתת המינוף היא מהפכה ברמת חברת האחזקות: ₪661m תמורה מול ~₪560m חוב סולו נטו; גם לאחר התחייבות גיוס ההון של ₪260m, החוב נטו יורד לכ־₪160m, ומסיים את מרוץ מיחזור החוב שהגביל את הדירוג ל־Baa2.il והזין את הדיסקאונט במשך ארבע שנים.
• אופציית מכר חינם: נורסטאר יכולה למכור 12m מניות נוספות לרוכש ב־₪16 (28% מעל מחיר השוק), כשלרוכש אופציית רכש ב־₪17 — ₪42m של ערך פנימי ללא עלות.
• כצמן למעשה בחוץ (ירד ל־~9.3% מנורסטאר לעומת ~32% באוקטובר 2025), כשישראל-קנדה עם 14.6% ואורורה עם 13.2% הם כעת המחזיקים הגדולים — בסיס בעלי מניות שרוצה לשטח את הפירמידה. חלוקה בעין או פירוק ימוטטו את דיסקאונט חברת האחזקות לחלוטין.

נקודות שליליות (האנליסט)

• סיכון הביצוע בינארי וקרוב: העסקה דורשת אישור רשות התחרות תוך 90 יום, ורק ₪230m משולמים בסגירה — ₪430.8m נדחים עד שישה חודשים כנגד פיקדון של ₪20m, מה שמותיר את נורסטאר עם חשיפת אשראי לא מובטחת לרוכש ממונף (לארי נדל״ן עצמה יש חוב של ₪1.69bn מול שווי שוק של ₪1.6bn).
• אם העסקה תיפול, ג׳י סיטי כמעט בוודאות תמחק את פרמיית השליטה של 32%, וה־NAV של נורסטאר ירד לכ־580 אג׳ — ירידה של ~32%, כלומר יחס הסיכון-סיכוי קרוב לסימטרי ולא הימור חד-כיווני.
• מינוף כפול: ₪560m חוב סולו יושבים מאחורי החזקה בחברה שהיא עצמה ממונפת ב־~66% LTV. ירידה של 20% במחיר מניית ג׳י סיטי מוחקת ~44% מה־NAV של נורסטאר.
• ₪260m מתוך ₪661m התמורה מוחזרים חוזית היישר לגיוס ההון של ג׳י סיטי בסך ₪1bn, כך שנורסטאר אינה מסיימת נטולת חוב — והיא תרכוש מניות בחברה הנסחרת בחצי מההון העצמי שלה, מה שמדלל את ההון למניה של ג׳י סיטי.

נתונים כספיים עיקריים

נורסטאר סולו (הנתונים היחידים שרלוונטיים): חוב פיננסי נטו ₪572m ל־30/06/2025 (₪564m ל־31/12/2024) לפי מידרוג אוקטובר 2025; מזומן ₪27m + ₪159m מסגרות שטרם נוצלו ל־30/06/2025; פירעונות אג״ח ₪117m ב־2026, ₪194m ב־2027; הוצאות מטה ומימון ~₪35m לשנה; דיבידנדים שהתקבלו מג׳י סיטי ~₪48m לשנה; מינוף (חוב נטו / שווי שוק של ההחזקה בג׳י סיטי) 48% ל־30/06/2025; דירוג Baa2.il יציב. הנכס היחיד: 93.07m מניות ג׳י סיטי (54.48%), רשומות בספרים ב־~₪1,910m ל־30/06/2025 מול ~₪1,161m שווי שוק כיום.
נורסטאר מאוחד (= ג׳י סיטי מאוחד, ערך אינפורמטיבי נמוך): רבעון ראשון 2026 הכנסות ₪556m–559m; רווח נקי −₪4m; סך נכסים ₪32.6bn; חוב ברוטו ₪22.5bn.

שורה תחתונה

החשבונאות המאזנית הנקייה ביותר מבין הארבע, אך פוטנציאל העלייה תלוי בהחלטה בינארית של רשות התחרות, והירידה במקרה שהעסקה תיפול היא ~−32%.

מה זו החברה

קבוצת שירותי תקשורת ישראלית קטנה הפועלת בשלושה מגזרים: (1) תקשורת לוויינית לביטחון וממשלה — 63% מהכנסות 2025, בעיקר משרד הביטחון ולקוחות ביטחוניים, מנוע הצמיחה הנוכחי; (2) מגזר עסקי גלובלי המוכר קישוריות לוויין וסיבים למפעילות סלולר, ספקיות אינטרנט וארגונים באפריקה ובמזרח התיכון — 26% מההכנסות, ומתכווץ מבנית; (3) ספקית אינטרנט / ענן / אינטגרציה בישראל — 11% מההכנסות, ~23 אלף לקוחות פרטיים ו־~350 לקוחות עסקיים, המבוססת על הסכם IRU ארוך-טווח לסיבים מול בזק. החברה שוכרת קיבולת לוויין וסיבים במקום להחזיק בהם, ולכן המודל דל בהשקעות הוניות אך עתיר בהוצאות חכירה תפעוליות.

שרשרת ההיגיון (EV / EBITDA מתואם על בסיס מדולל מלא)

1. ההתאמה הקריטית היא מספר המניות. 118,813,554 המניות ושווי השוק של ₪270m נכונים למניות המונפקות היום, אך מתעלמים משתי סדרות אג״ח להמרה שנמצאות עמוק בתוך הכסף וימומשו:
   • סדרה ד׳ (TASE 1218205, הונפקה בפברואר 2025, ₪45,872,000 ע.נ.; ₪41,603,076 ע.נ. עדיין במחזור לפי הדוח השנתי מ־26/03/2026). יחס המרה ₪1.00 ע.נ. ← מניה אחת עד 01/04/2028. נסחרת כעת ב־227.8 אג׳ עם שווי שוק סדרתי של ~₪66.4m ⇒ ע.נ. במחזור = 66.4/2.278 = ~₪29.2m ⇒ ~29.2m מניות חדשות.
   • סדרה ג׳ (TASE 1177823, ₪1.35 ע.נ. ← מניה אחת, חלון ההמרה מסתיים 22/08/2026, קרן סופית 01/09/2026). נסחרת ב־172.5 אג׳, שווי שוק סדרתי ~₪13.1m ⇒ ע.נ. = 13.1/1.725 = ~₪7.6m ⇒ 7.6/1.35 = ~5.6m מניות חדשות.
   • בדיקה צולבת: מספר המניות עלה מ־93,937,313 (31/12/2025, ביאור 16 מבוקר) ל־118,466,054 היום = 24.5m שהונפקו מתחילת 2026, מתוכן ~12.4m ע.נ. מסדרה ד׳. היתרה של 12.1m מגלמת המרה של ~16.3m ע.נ. מסדרה ג׳ — עקבי עם ~₪7.6m ע.נ. שעדיין במחזור.
   • יש להוסיף ~4m מניות נטו מחבילות האופציות לעובדים (5.5m + 4.0m, מנגנון מימוש נטו, מחירי מימוש בפרמיה של 1% ו־20% מעל מחיר ממוצע במועד ההקצאה).
   ⇒ דילול מלא ≈ 157m; 155m שימשו כתרחיש מרכזי. הממוצע המשוקלל המדולל של החברה עצמה לשנת 2025 היה 150,272 אלף מול 89,777 אלף בסיסי — אישור עצמאי. ⇒ שווי השוק האמיתי בדילול מלא = 155m × 227.3 אג׳ = ₪352m, ולא ₪270m. המניה יקרה בכ־30% ממה שמסכי הסינון מראים.
2. EBITDA מנורמל. החברה מדווחת ״EBITDA מתואם״, המנטרל את השפעת IFRS-16 של היוון חכירות קיבולת הלוויין — כלומר מתייחס לקיבולת השכורה כעלות תפעולית. זו המדידה הכלכלית הנכונה כאן, ולכן היא שימשה, ובהתאמה התחייבויות החכירה הוצאו מהחוב נטו. EBITDA מתואם רבעוני מבוקר לשנת 2025 (באלפי דולר): רבעון 1 2,719 / רבעון 2 3,250 / רבעון 3 3,824 / רבעון 4 4,993 = 14,786 (מול 8,728 ב־2024, +70%). בתרגום לפי שערי הדולר/שקל הרבעוניים שהחברה עצמה השתמשה בהם (רבעון 1 25׳ = 3.60; ~3.38 ברבעון 3; ~3.27 ברבעון 4): EBITDA מתואם 2025 ≈ ₪51m. רבעון ראשון 2026 בפועל (כעת מדווח בש״ח): הכנסות ₪68.5m, EBITDA מתואם ₪14.2m, רווח נקי ₪7.35m.
   הסתייגות כנה שהאנליסט עצמו ציין: רבעון ראשון 26׳ הוא +45% שנה-על-שנה אך ירידה רצף רבעוני — רבעון רביעי 25׳ היה $4,993k × 3.27 = ~₪16.3m EBITDA מתואם ו־ $3,160k × 3.27 = ~₪10.3m רווח נקי. הכותרת ״+93%״ מוחמאת על ידי בסיס השוואה חלש ברבעון הראשון 2025.
3. המאזן. עודף מזומן: ~₪50m נכס פיננסי נטו, ₪90.5m מזומן ופיקדונות; חוב נטו/EBITDA 0.11× מול מגבלת אמת מידה של 5×.
4. יישום מכפיל EV/EBITDA מתואם על קצב 2026 החזוי, על בסיס 155m מניות מדוללות, בבדיקה צולבת מול DCF ומול מכפיל רווח עתידי. ₪435m / 155m = ₪2.81 = 281 אגורות (התרחיש המרכזי של האנליסט: 285).

היכן הסקפטיקן קיצץ (285 ← 212)

הסקפטיקן אישר שאין שגיאות יחידות, ואימת עצמאית את הנתונים הכספיים המרכזיים — הכנסות רבעון ראשון 2026 ₪68.5m (+18.5%), רווח גולמי ₪21.2m, EBITDA מתואם ₪14.2m (+45% מול ₪9.8m), רווח נקי ₪7.35m (+93% מול ₪3.85m), הון עצמי ₪119.0m (מ־₪77.6m), מזומן ופיקדונות ₪90.5m, נכס פיננסי נטו ~₪50m, צבר הזמנות ₪182.2m — הכול אושר דרך PR Newswire ו־Bizportal. הוא גם שחזר עצמאית את עבודת הדילול וכינה אותה ״החלק הטוב ביותר בניתוח״. אלה הקיצוצים:

• השמטה מהותית — הסכם ה־IRU של בזק הוא עלות שגילת משלמת, ולא אופציה חינמית. אומת: ~₪600m על פני 15 שנה, מתוכם שלב א׳ (36,000 קווים, ~₪160m) כבר מחויב ומשולם על פני שלוש שנים החל מדצמבר 2025 (~₪400m מהסכום הכולל הם תשלומים חד-פעמיים מראש; השלבים המאוחרים אופציונליים). מדובר ב־~₪53m לשנה של תזרים מזומנים שלילי מחויב, מול חברה עם ₪90.5m מזומן בסך הכול ושווי שוק מדולל של ₪355m. האנליסט מזכיר את העסקה רק כנקודה חיובית (״גישה לעד 90,000 קווי סיבים״), והיא אינה מופיעה כלל בחוב נטו, בהשקעות ההוניות או ב־FCFF.
• הנחת ההשקעות ההוניות נסתרת ישירות. ה־DCF משתמש בהשקעות של ~₪8m לשנה, בנימוק ש״ההשקעות בפועל ב־2025 היו רק $1.45m; מודל דל-נכסים״. זה בלתי אפשרי מול ההוצאה המחויבת של ~₪53m לשנה על ה־IRU. כתוצאה מכך, הטענה בדבר ״עודף מזומן נטו של ₪75m״ אינה ניתנת להגנה — ערימת המזומנים מיועדת ברובה. גם גשר המכפילים וגם ה־DCF מנופחים מאותה השמטה.
• המרת המזומנים מוצגת ביתר, והדיווח של החברה עצמה מראה זאת. תזרים מזומנים חופשי ב־2025 היה $7.83m מול EBITDA מתואם של $14.79m, כלומר המרה של 53% (הפער מוסבר במפורש כ״הוצאות מראש״, ~$2.9m, בעקביות עם תשלומי ה־IRU שכבר החלו). ה־DCF מניח ₪39m FCFF על ₪60m EBITDA מתואם = 65% המרה. האנליסט מצטט את הנתון של $7.83m ואז בונה מודל מעליו.
• תחזית EBITDA מתואם של ₪60m ל־2026 סותרת את תרחיש הדוב של האנליסט עצמו. רבעון ראשון 26׳ (₪14.2m) ירד ב־13% ברצף מרבעון רביעי 25׳ (₪16.3m), ובכל זאת רבעונים 2/3/4 ממודלים ב־15/16/16. האנליסט עצמו מציין ש־(א) הזמנה בודדת של ₪52m ששווה ~23% מהכנסות רבעון פגה בסביבות אוקטובר 2026 ללא נראות לחידוש, ו־(ב) שקל חזק הוא רוח נגדית מתמשכת על כשליש מההכנסות הנקובות בדולר. אף אחד מהשניים אינו משוקלל. ה־TTM עומד על ₪55m והרבעון הראשון בהכפלה שנתית נותן ₪57m.
• המכפיל נבחר מגמתית בקצה העליון של טווח ההשוואה של האנליסט עצמו. הוא מצטט חברות תקשורת ישראליות ב־4.5×–6.0× ואז בוחר 6.0× — ממש הקצה העליון — עבור חברה ריכוזית הרבה יותר (63% ביטחון במדינה אחת), סחירה הרבה פחות (~550 עסקאות ליום), חשופה יותר לשיבוש (LEO), ועם היסטוריה של הפסדים וקרבה למצוקה. כל פוטנציאל העלייה של 25% הוא המכפיל: לפי נתוני 2026 שלו עצמו, השוק משלם כיום ~4.4×–4.8×.

נקודות חיוביות (האנליסט)

• מהפך תפעולי אמיתי ומבוקר: EBITDA מתואם +70% ב־2025 ו־+45% שנה-על-שנה ברבעון הראשון 2026, שיעור רווח גולמי שעלה מ־23.2% ל־31%, עם ארבעה רבעונים משתפרים ברצף לאורך 2025.
• מאזן עם עודף מזומן (~₪50m נכס פיננסי נטו, ₪90.5m מזומן ופיקדונות) ועמידה באמות מידה בפער עצום — חוב נטו/EBITDA 0.11× מול מגבלה של 5×.
• מנוע הצמיחה הוא תקשורת לוויינית ביטחונית וממשלתית בישראל, 63% מההכנסות, נתמך בהוצאות ביטחון מוגברות; הכנסות המגזר עלו 30% ל־$48.1m ב־2025, ורווח המגזר הגיע ל־₪20.2m ברבעון ראשון 2026 על הכנסות של ₪58.7m.
• כלכלה דלת-נכסים: ההשקעות ההוניות ב־2025 היו $1.45m בלבד מול $14.8m EBITDA מתואם, כך שצמיחה שולית כמעט אינה דורשת הון ומתורגמת למזומן (תזרים מפעילות ב־2025: $20.5m).

נקודות שליליות (האנליסט)

• דילול של כ־30% עוד לפנינו — על ~155m מניות מדוללות שווי השוק הוא ₪352m ולא ₪270m. כל סינון שמשתמש במספר המניות הכותרתי מציג את הזול-לכאורה באופן מטעה מהותית.
• רבעון ראשון 2026 היה חלש יותר ברצף, לא חזק יותר: רבעון רביעי 2025 הניב EBITDA מתואם של ~₪16.3m ורווח נקי ~₪10.3m, מול ₪14.2m ו־₪7.35m ברבעון הראשון 2026.
• איכות ההכנסות ירודה. הזמנה בודדת של ₪52m שהוכרזה בינואר 2026 — חוזה לעשרה חודשים מלקוח ישראלי לא מזוהה — שווה ~23% מהכנסות רבעון ופגה בסביבות אוקטובר 2026 ללא נראות לחידוש. צבר ההזמנות של ₪182.2m משתרע עד 2029 ומכסה רק ~0.67× משנת הכנסות אחת.
• איום מבני ממערכי לוויינים בהקפה נמוכה (סטארלינק ומתחרותיה) על עסק שמוכר קיבולת לוויין גיאוסטציונרי שכורה. מגזר אפריקה/גלובלי כבר מתכווץ: $24.7m (2023) ← $19.2m (2024) ← $18.8m (2025).

נתונים כספיים עיקריים

שנת 2025 (מבוקר, מדווח בדולר): הכנסות $75.79m (+8.9% מול $69.59m); רווח גולמי $23.05m, שיעור 30.4% (מול 23.2%); רווח תפעולי $9.69m (מול $4.95m); EBITDA $23.87m; EBITDA מתואם (לאחר חכירות לוויין) $14.79m (מול $8.73m, +70%); רווח נקי GAAP $6.35m, נון-GAAP $8.04m; תזרים מפעילות $20.53m; תזרים חופשי $7.83m; השקעות הוניות $1.45m בלבד. הכנסות לפי גיאוגרפיה: ישראל $56.45m, אפריקה $18.76m (ירידה מ־$24.66m ב־2023), אחר $0.58m. תמהיל מגזרי: ביטחון/ממשלה 63%, עסקי גלובלי 26%, ספקית אינטרנט ישראלית 11%.
רבעון ראשון 2026 (מדווח בש״ח לאחר שינוי מטבע הפעילות): הכנסות ₪68.5m (+18.5% שנה-על-שנה); רווח גולמי ₪21.2m, שיעור 31.0%; EBITDA ₪21.4m; EBITDA מתואם ₪14.2m (+45%); רווח נקי ₪7.35m (+93%); הון עצמי ₪119.0m; מזומן ופיקדונות ₪90.5m; צבר הזמנות ₪182.2m.

שורה תחתונה

ההתאמה הטכנית הטובה ביותר מבין הארבע, והיחידה שעומדת למעשה ברף הסחירות — אך התזה הפונדמנטלית היא החלשה ביותר, ויש לשים לב שהממוצע הנע ל־10 ימים יורד בחודש האחרון (−0.41% ליום) אחרי ריצה של +62% בחצי שנה.

מה זו החברה

חברת אחזקות טהורה עם נכס אחד למעשה: החזקת שליטה של 24.52% בבז״ן / בתי זיקוק לנפט בע״מ (ORL), קבוצת הזיקוק והפטרוכימיה הגדולה בישראל במפרץ חיפה. ל־PTCH עצמה אין הכנסות, יש הוצאות מטה של ~₪4m לשנה, והיא נושאת אג״ח בהיקף של כ־₪535m–565m שהונפקו ב־2022 לרכישת בלוק המניות של החברה לישראל בבז״ן. היא אינה מאחדת את בז״ן; ההחזקה מוצגת לפי שיטת השווי המאזני.

שרשרת ההיגיון (NAV במבט חודר)

1. מדוע NAV. ל־PTCH אין פעילות, אין הכנסות (הכנסות 2025 = אפס), ויש נכס סחיר בודד. NAV/סכום החלקים היא השיטה היחידה שמתאימה — מכפילי רווח חסרי משמעות (הפסד נקי של ₪81.7m ב־2025, אין מכפיל רווח נגרר).
2. אמידת גודל ההחזקה. 24.52% מ־ORL × 3,121,087,420 מניות = 765.3m מניות ORL.
3. אימות עצמאי של ההחזקה — הבדיקה הנושאת את כל המשקל. מאזן PTCH ב־Investing.com ל־31/12/2025 מציג ״השקעות לזמן ארוך״ = ₪1,376.0m, סך נכסים ₪1,422.1m (כלומר ההחזקה בבז״ן היא למעשה כל המאזן). ההון העצמי של בז״ן לשנת 2025 = $1.75bn. הערך בספרים לפי שיטת השווי המאזני אמור להיות 24.52% × $1.75bn × שער חליפין. בשער דולר/שקל 3.20: 1,750 × 3.20 × 0.2452 = ₪1,373m מול ₪1,376m שדווחו — התאמה בטווח של 0.2%.
   הדבר מאשר בו-זמנית ש־(א) ההחזקה של 24.52% עדיין עדכנית, (ב) PTCH משתמשת בשיטת השווי המאזני ללא מוניטין שיורי, ו־(ג) ההון העצמי האמיתי בספרים של בז״ן הוא ~₪5.6bn (~179 אג׳ למניה), ולא 64.5 אג׳ למניה כפי שמופיע בשורת ה־Yahoo — כלומר ORL נסחרת ב־~1.05× ההון ולא ב־2.91×. נתון ה־P/B של ORL בגיליון הנתונים סובל מבלבול יחידות ונפסל.
4. שווי השוק של ההחזקה (שווי נכסי ברוטו). 765.3m מניות ORL × 188 אג׳ = ₪1,438.7m. בדיקה צולבת: שווי שוק ORL 3,121.09m × 1.88 = ₪5,867.6m; × 24.52% = ₪1,438.7m. ✓
5. חוב נטו ברמת חברת האחזקות. סך חוב ₪565.0m (Yahoo, העדכני ביותר — משקף הצמדה למדד וריבית שנצברה; Investing.com מציג ₪535.5m ל־31/12/2025). מזומן ₪5.5m. יתר ההתחייבויות שאינן חוב זניחות (סך התחייבויות 551.2m מול חוב 535.5m בסוף 2025 ⇒ רק ~15.7m אחר; אין התחייבות מס נדחה מהותית). חוב נטו = 565.0 − 5.5 = ₪559.5m (נעשה שימוש בנתון החוב הגבוה והשמרני יותר).
6. ה־NAV. 1,438.7 − 559.5 = ₪879.3m. מניות במחזור 102,154,268 ⇒ NAV למניה = 879.3m / 102.154m = ₪8.607 = 860.7 אגורות. במחיר 532.5 המניה נסחרת ב־0.62× NAV — דיסקאונט של 38.1%. באופן שקול: שווי פעילות = 544 + 559.5 = ₪1,104m מול שווי נכסי ברוטו 1,439m, כלומר 77 אגורות על כל שקל של בז״ן.
7. איזה דיסקאונט באמת מוצדק?
   גורמים מרחיבים: בז״ן אינה מחלקת דיבידנד, ולכן ל־PTCH יש ₪6m מזומן מול ~₪565m אג״ח, והיא חייבת למחזר חוב או למכור מניות; מינוף כפול (בז״ן עצמה נושאת חוב נטו של ~$2bn); החלטת הממשלה על פינוי מפרץ חיפה (יעד 2029–2030) מהווה איום על ערך השייר; נזקי טילים חוזרים לאתר בחיפה (יוני 2025, ושוב מרץ 2026); ממשל תאגידי שלאחר חדלות פירעון עם גרעין שליטה מפוצל שדמותו המובילה, דוד פרדמן, נפטרה בפברואר 2026; המניה דלילה (~140 עסקאות ליום) וכבר רצה +180% בחצי שנה.
   גורמים מצמצמים: ה־LTV ירד מ־~68% ל־39% ככל ש־ORL עלתה; בז״ן חזרה לרווחיות ומקבלת פיצויים ממשלתיים וביטוחיים (מקדמה של ₪160m); הפסדים צבורים גדולים לצורכי מס אומרים שמכירת מניות תהיה מוגנת ממס ברובה; בלוק שליטה של 24.5% בתשתית אסטרטגית נמכר היסטורית בפרמיה (החברה לישראל מכרה 16.4% תמורת ₪550m בספטמבר 2022, ~107 אג׳ למניה מול מחיר שוק של ~95 אג׳, כלומר פרמיה של ~10%–15%).
   חברות אחזקה ישראליות עם נכס בודד יושבות דרך קבע בדיסקאונט של 20%–40% מה־NAV (נורסטאר, באותה סריקה, נסחרת ב־0.31× ההון). הדיסקאונט שנרשם בפועל ב־PTCH היה ~31%–38% בחצי השנה האחרונה. 30% נלקח כדיסקאונט המרכזי המוצדק — צמצום מתון, לא הירואי.
8. שווי הוגן. מרכזי: 860.7 × (1 − 0.30) = 602.5 ⇒ 600 אגורות (פוטנציאל עלייה +12.7% לפני קיצוץ הסקפטיקן).
   גבוה — 730: ORL נשארת במחיר הנוכחי, והדיסקאונט מצטמצם ל־15% עם חידוש דיבידנד או בהירות בנוגע לפיצוי מפרץ חיפה: 860.7 × 0.85 = 732.
   נמוך — 465: ORL חוזרת לממוצע בירידה של 10% ל־169 אג׳ ⇒ ההחזקה 765.3m × 1.692 = ₪1,294.9m; NAV = 1,294.9 − 559.5 = ₪735.4m ⇒ 720 אג׳ למניה; הדיסקאונט מתרחב ל־35% ⇒ 720 × 0.65 = 468.

היכן הסקפטיקן קיצץ (600 ← 500)

בעיקר על ידי הרחבת הדיסקאונט בחזרה — אין זרז לצמצום כל עוד בז״ן אינה מחלקת דיבידנד, ל־PTCH יש ₪6m מזומן מול ₪565m אג״ח, והחלטת פינוי מפרץ חיפה (יעד 2029–30) מהווה איום בלתי מכומת על ערך השייר של הנכס היחיד, לצד נזקי מלחמה חוזרים לאתר (יוני 2025, מרץ 2026).

נקודות חיוביות (האנליסט)

• נסחרת בדיסקאונט של 38% מ־NAV במבט חודר של ~861 אג׳ למניה, המגובה בנכס סחיר לחלוטין (765m מניות ORL בשווי ₪1,439m) ולא בהחזקות פרטיות לא סחירות.
• ההצלבה המאזנית נקייה במיוחד: 24.52% × $1.75bn הון עצמי של בז״ן × שער חליפין = ₪1,373m מול ₪1,376m ערך בספרים שדווח בפועל — גם ההחזקה וגם החשבונאות מסתדרות.
• הפחתת מינוף דרך עליית ערך הנכס: ה־LTV של חברת האחזקות ירד מכ־68% לכ־39% כש־ORL עלתה 74% בחצי שנה, מה שמפחית מהותית את סיכון מיחזור החוב.
• בז״ן חזרה לרווח (רווח תפעולי $146m ב־2025, רווח נקי $47m) ומקבלת פיצוי על נזקי מלחמה, כולל מקדמה ממשלתית של ₪160m; חידוש דיבידנד מבז״ן ישנה מהיסוד את סיפור שירות החוב של PTCH.
• בלוק של 24.5% הוא עמדת שליטה בתשתית לאומית אסטרטגית — החברה לישראל מכרה 16.4% בפרמיה של כ־10%–15% מעל השוק ב־2022.
• הפסדים צבורים גדולים לצורכי מס אומרים שרווחים ממכירת מניות בז״ן יהיו מוגנים ממס במידה רבה; אין התחייבות מס נדחה מהותית במאזן.

נקודות שליליות (האנליסט)

• מינוף כפול ללא תזרים מזומנים: ל־PTCH יש ₪6m מזומן מול ~₪565m אג״ח, ובז״ן אינה מחלקת דיבידנד כרגע — שירות החוב תלוי במיחזור או במכירת מניות בז״ן.
• החלטת פינוי מפרץ חיפה (יעד ~2029–2030) היא איום בלתי מכומת על ערך השייר של הנכס היחיד; חבילת הפיצוי אינה מוגדרת.
• סיכון המלחמה חי וחוזר, לא היסטורי: אתר בז״ן בחיפה נפגע ביוני 2025 ושוב במרץ 2026.
• מסחר דליל (~140 עסקאות ליום) לאחר ריצה של +180% בחצי שנה.

נתונים כספיים עיקריים

PTCH סולו, שנת 2025 (31/12/2025): הכנסות ₪0 (חברת אחזקות טהורה); הפסד תפעולי ₪4.4m; הפסד נקי ₪81.7m; סך נכסים ₪1,422.1m מתוכם השקעה לזמן ארוך בבז״ן ₪1,376.0m; סך התחייבויות ₪551.2m; סך חוב ₪535.5m (Yahoo העדכני: ₪565.0m); מזומן ₪6.3m; הון עצמי ₪870.9m (~852 אג׳ למניה; לפי גיליון הנתונים 823.3 אג׳, ככל הנראה רבעון ראשון 2026). נתוני השוואה 2024: נכסים ₪1,598.6m, הון עצמי ₪1,089.6m, חוב ₪491.1m.
הנכס במבט חודר — בז״ן / ORL, שנת 2025: הכנסות $5.84bn, רווח תפעולי $146m, רווח נקי $47m, הון עצמי $1.75bn, סך נכסים $4.45bn (בז״ן מדווחת בדולר).
נתוני שוק ל־28/07/2026: PTCH 532.5 אג׳, שווי שוק ₪544m, 102.15m מניות, טווח 52 שבועות 154.3–551.9; ORL 188 אג׳, שווי שוק ₪5,868m.

שורה תחתונה

למעשה פרוקסי ממונף פי ~1.6 על בז״ן — והערכת השווי של ORL באותה סריקה עצמה קובעת שבז״ן יקרה בכ־18%, כך ששני הממצאים מושכים לכיוונים מנוגדים. אחרי ריצה של +180% בחצי שנה זו החלשה מבין הארבע, ועם 95–141 עסקאות ליום היא מפספסת בגדול את רף הסחירות. נכללה אך ורק כדי להגיע לארבעה שמות.